登錄
選單
登錄
海擇短評 Haize Comment：
旅遊業GDS公司Sabre(NASDAQ: SABR)近期公告2023Q4與2023全年年報時再出驚嚇事件！隨著公告當季季報與披露未來預期，市值連兩日分別崩跌22.5%與13.5%，總市值縮水至11.2億美元，創下比疫情時還差的歷史新低，在當前的美股狂歡期也顯得非常"卓爾不群"。原因如何，還是得從財報中尋求端倪。
首先，Sabre在Q4的財報並不算好，收入6.87億美金，僅達到原本公司預期的6.8億美金至7.8億美金的低緣；而EBITDA則未達到預期，原本預期為1.04億美金，最終只做到9,587萬美金，雖然絕對值差距不大，差額僅813萬美金，但從百分比看也有8%，特別Sabre一年以來持續給投資人過高的期許，對比就更為強烈。我們就不展開談各事業部的平凡表現，比如住宿事業的運營損益從Q3的盈利於Q4再度轉為虧損，收入7,510億美金也只比2019年同期增長5%，實在讓人很好奇究竟Sabre的住宿事業是否是一個值得投入的事業。
真正的問題在於，Sabre"果然"調降了2025年的預期。為什麼說"果然"？海擇資本此前也談過，Sabre在前年一口氣把預期給到2025年，認定當年能做到9億美金的Adjusted EBITDA，同時也僅需要5,000萬美金到6,000萬美金的資本支出，成為旅遊行業第一家提前給到三年預期的上市公司，並帶動了市值回升，這也讓公司一直以來談的各輪裁員、基於Google雲平台的工具與NDC技術轉型有了意義。不過，隨著本季公告，Sabre的管理層也同步把2025年的Adjusted EBITDA從9億美金調整為7億美金，調降超過22%；並將資本支出調整為1億美金，為原本高標5,000萬美金的翻倍；自由現金流(Free Cash Flow)也從原本的5億美金調降到2億美金，降幅60%。海擇資本認為，如果2025年的Adjusted EBITDA只能做到7億美金，這財務表現比2019年還弱，若再考慮龐大的負債所要支出的利息並不反映在EBITDA，最後2025年全年結算是否在GAAP會計準則下能盈利都很難說，市場投資人給到歷史新低的市值其實也不奇怪，Morgan Stanley大幅調降近30%的估值也算正常。
另一個有趣的議題是："如果Sabre最終在短中長期都無法成為一家(在GAAP會計準則下)能盈利的公司，那麼，它就沒價值了嗎？"海擇資本認為也不是，Sabre它還是一個在GDS有護城河的公司，這個護城河可能沒有堅強到能用高於Amadeus的價格銷售產品，但至少堅強到比航空公司自行開發一套完整的NDC系統省錢。而且從歷史經驗來看，Sabre公告了一個讓人驚嚇的預期之後，常常又會公告令人驚喜的財報。況且，被Morgan Stanley判定為無法盈利、潛在價值為0的公司，真的就會糟糕到下市嗎？其實也未必。上一個例子，可以參考郵輪產業嘉年華郵輪集團(NYSE: CCL)的市值變化。
----------
Travel industry GDS company Sabre (NASDAQ: SABR) announced its Q4 and full-year 2023 financial reports, causing a shock in the market! Following the announcement and future forecasts, its market value plummeted by 22.5% and 13.5% over two consecutive days, shrinking to $1.12 billion, setting a new historical low worse than during the pandemic, making it ”stand out“ in the current US stock market frenzy. The reasons behind this need to be analyzed from the financial report.
Firstly, Sabre's Q4 financial results were not impressive, with revenue of $687 million, barely meeting the low end of its forecast range of $680 million to $780 million; and its EBITDA did not meet expectations, with a projection of $104 million but only achieving $95.87 million. Although the absolute difference is not large, only $8.13 million, it represents an 8% shortfall, especially significant as Sabre has continually set high expectations for investors over the year, making the comparison even more stark.
The real issue is that Sabre indeed lowered its 2025 forecasts. Why "indeed"? Haize Capital had previously discussed that Sabre ambitiously set its expectations for 2025 two years ago, aiming for an Adjusted EBITDA of $900 million, with capital expenditures only between $50 million to $60 million. This made it the first company in the travel industry to provide a three-year forecast ahead of time, boosting its market value. This also justified the company's various rounds of layoffs and the transformation using Google Cloud-based tools and NDC technology. However, with this quarter's announcement, Sabre's management also revised the 2025 Adjusted EBITDA forecast down from $900 million to $700 million, a reduction of over 22%, and doubled the capital expenditure forecast to $100 million from the initially higher estimate of $50 million; Free Cash Flow projections were also cut from $500 million to $200 million, a 60% decrease. Haize Capital believes if the Adjusted EBITDA for 2025 is only $700 million, this financial performance is weaker than in 2019. Considering the significant interest expenses due to its large debt, which is not reflected in EBITDA, it's hard to say whether the company can be profitable under GAAP standards for the full year of 2025. Therefore, it's not surprising that market investors have given it a historically low valuation, and Morgan Stanley's nearly 30% reduction in Sabre's valuation is considered normal.
Another interesting issue is: "If Sabre ultimately cannot become a profitable company under GAAP standards in the short, medium, or long term, does that mean it has no value?" Haize Capital doesn't think so. Sabre still possesses a moat in the GDS sector, which may not be strong enough to sell products at prices higher than Amadeus, but at least it’s more cost-effective than airlines developing a complete NDC system themselves. Moreover, historical experiences show that after announcing alarming forecasts, Sabre often reports surprisingly good financial results. Furthermore, companies deemed by Morgan Stanley as unprofitable with a potential value of zero do not necessarily end up delisted. A case in point is the market value fluctuations of Carnival Cruise Line (NYSE: CCL) in the cruise industry.
----------
여행업 GDS 회사인 Sabre(NASDAQ: SABR)는 2023년 4분기와 2023년 연간 재무 실적을 발표하여 시장을 뒤흔들었다. 분기 실적과 향후 전망이 발표된 후 그 시가총액은 이틀 연속 22.5%와 13.5% 폭락했다. 시가총액이 11억2,000만달러로 줄어들어 코로나 사태 때보다 더 나쁜 사상 최저치를 기록하는 등 현재 열광하는 미국 주식에서 유난히 특별해 보인다. 이 배후의 원인은 재무실적에서 분석해야 한다.
우선 Sabre의 4분기 재무 실적은 좋지 않았다. 수익은 6억8,700만달러로 6억8,000만∼7억8,000만달러 전망 실적의 하단치에 가까웠다. EBITDA는 기대에 미치지 못해 1억400만달러로 예상했으나 실제로는 9,587만달러에 달성했다. 절대 차액은 813만달러로 크지 않지만 백분율로 따지면 8%에 불과하다. 특히 Sabre는 지난 한 해 동안 투자자들에게 높은 기대를 꾸준히 약속해 대비가 더욱 뚜렷하게 했다. 우리는 각 사업부의 일반적인 표현에 대해 자세히 이야기하지 않는다. 예를 들면 숙박사업의 운영손익이 3분기의 이익에서 4분기에 재차 결손으로 전환되였다. 수익 7,510억달러도 2019년 동기보다 5% 증가하는 데 그쳤다. 과연 Sabre의 숙박사업이 뛰어들 만한 사업인지 궁금하다.
진정한 문제는 Sabre가 예상대로 2025년 실적 전망을 하향 조정했다는 것이다. 하이저 캐피털은 앞서 Sabre가 2년 전에 Adjusted EBITDA가 9억달러에 달하고 자본 지출이 5,000만~6,000만달러에 불과하다는 2025년 전망치를 야심차게 설정했다고 밝힌 바 있다. 이는 여행업에서 처음으로 3년 전망을 앞당겨 제공한 회사로 되여 그 시가를 제고시켰다. 이는 또한 이 회사가 여러 차례 감원을 진행하고 구글 클라우드 컴퓨팅 도구와 NDC 기술을 사용하여 전환하는 것이 합리적이라는 것을 증명한다. 그러나 이번 분기 실적 발표에서 Sabre 경영진은 2025년 Adjusted EBITDA의 전망을 9억달러에서 7억달러로 22% 이상 낮췄다. 그리고 자본지출 전망을 당초 5,000만달러에서 1억달러로 상향 조정했다. 잉여현금흐름 전망도 5억달러에서 2억달러로 60% 줄었다. 하이저 캐피털은 2025년 Adjusted EBITDA가 7억달러에 그칠 경우 이 재무 실적이 2019년보다 약할 것으로 보고 있다. 막대한 부채로 인한 막대한 이자 지출이 EBITDA에 반영되지 않은 점을 고려하면 이 회사가 2025년 한 해 동안 공인회계준칙(GAAP)에 따라 흑자를 낼 수 있을지는 말하기 어렵다. 따라서 시장 투자자들이 Sabre에 준 평가가 역사적으로 낮은 수준이라는 것은 이상할 것이 없다. 모건스탠리가 Sabre의 평가를 30% 가까이 낮춘 것도 정상으로 여겨진다.
또 다른 흥미로운 의제는 "만약 Sabre가 결국 단기, 중기 또는 장기적으로 공인회계기준(GAAP)에 따라 이익을 내는 회사가 되지 못한다면 이는 가치가 없다는 것을 의미하는가?"라는 것이다. 하이저 캐피털은 그렇게 생각하지 않는다. Sabre는 GDS 분야에서 여전히 해자를 보유하고 있다. Amadus보다 높은 가격으로 상품을 판매하기에는 역부족일 수 있지만 적어도 항공사가 자체 개발한 완전한 NDC 시스템보다 비용 효율적이다. 또한 역사적 경험에 따르면 Sabre는 우려스러운 전망을 발표한 후 종종 놀라운 좋은 재무 실적을 발표했다. 또한 모건스탠리는 이익을 낼 수 없고 잠재적 가치가 없는 회사가 반드시 최종적으로 상장폐지되는 것은 아니라고 생각한다. 대표적인 예는 크루즈 산업에서 카니발 크루즈(NYSE: CCL)의 시가총액 변동이다.
標籤 Label： GDS SABR Airlines Amadeus