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海擇短評 Haize Comment：
Carnival Cruise Lines (NYSE: CCL) announces its 2022Q3 results as of the end of August, it served 2.571 million guests in the quarter, which is about 69% of the same period in 2019, with a pre-tax loss of $760 million and Adjusted EBITDA of $300 million. Although this is the first time that the Carnival Group has turned a profit after the pandemic, on the day the earnings was released its market cap fell by 23% to only 8.85 billion, which was about one-tenth of the pre-pandemic high. We believe that this not only reflects the huge gap between the company's optimistic forecasts and the gloomy reality, but also represents that the current carnival has added a lot of burdens that did not exist in 2019, and these debts are not easy to digest. Some views of Haize Capital are as follows:
1. Turned a profit: This season, CCL has finally turned a profit for the first time after the pandemic, but it is only from the perspective of EBITDA. From a more rigorous perspective of GAAP, it still has a loss of 770 million after tax.
2. Turned a profit in EBITDA is not enough: EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) is not a metric that can clearly reflect the viability of cruise groups at present. In the past, tech firms used EBITDA as a key metric for evaluation, mainly because they did not want expenses such as interest, stock/options, taxes, depreciation and amortization that do not directly related to operations to affect company's valuation. However, for cruise lines, huge debts during the pandemic would cause huge interest, and depreciation/amortization could affect new ships (competitiveness in the future), all of which cannot be reflected in EBITDA. If we use it as a metric, the data needs to include the interest and amortization/amortization expenses. From this perspective, Carnival has a huge gap of 700 million in Q2 from turning profitable.
3. Excessive optimism affects the company's reputation: Of course, the current market cap is inseparable from the rapid downward super-pessimistic economy. However, the conference call still reflect analysts' dissatisfaction on the new CEO's practice of reporting good news but covering bad, in which the most obvious is that the company has always stated that various metrics were catching up with 2019 or even better, but as the core figure, the 2.571 million guests served this season was only 69% of the same period in 2019. Carnival's announcement method of using "Safe Harbor" to exploit the grey area that might be sued is actually not good for the company's reputation. The company now states that the retail price is higher than 2019, no many analysts buy it.
4. Operational challenges: To put it simply, we believe that the operational challenge of Carnival Group lies in whether it can make a profit after paying interest; and from the Q3 peak season results this year, it is still far from being truly profitable. Even if all the metrics of the cruise industry in the future can resume to 2019, Carnival will have about 400 million more interest expenses per quarter than in the past; moreover, Brent crude oil price in 2019 was about $60 a gallon, it costs about $85 under the current gloomy economy, which might be one of the tricky problems in the future.
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嘉年華遊輪集團(NYSE: CCL)近期公告截至8月底的2022Q3財報，當季輸送遊客257.1萬人約為2019年同期的69%，稅前虧損7.6億美金(以下同)，Adjusted EBITDA為3億。雖然這是疫情後嘉年華集團首次虧轉盈，但當日市值大跌23%，市值僅存88.5億，僅約疫情前高點的1/10。我們認為這除了反映公司樂觀預期與悲觀現況的高度落差外，也代表了當前的嘉年華增加了很多2019時還沒有的負累，而這些負累並不容易處理。海擇資本分享部分觀點如下：
1. CCL終迎來虧轉盈：本季嘉年華終於迎來了疫情後首次的虧轉盈，但僅僅是EBITDA的角度，如果從更嚴謹的GAAP角度看，稅後仍虧損7.7億。
2. EBITDA轉盈還不夠：EBITDA(Earnings Before Interest,Taxes, Depreciation and Amortization)並不是當前最能清楚反映郵輪集團生存能力的指標。過去互聯網公司會用EBITDA做為評估的關鍵指標，主要因為不想讓利息、股票/期權、稅務、折舊和攤提等與運營並不直接相關的支出影響我們的公司的估值。但對郵輪公司來說，疫情間的龐大債務會產生龐大利息，折舊/攤提會影響新船(未來的競爭力)，這些都無法反映在EBITDA上，如果要用其做為指標，至少要把利息與攤提/攤提的支出加回才合理。若以這個角度看，嘉年華Q2距離轉盈還有整整7億。
3. 過度樂觀影響公司信譽：當然市值預期與快速向下的超悲觀經濟景氣脱不了關係。但這次電話會議也可以感受到分析師對新CEO報喜不報憂的做法感到不滿，最明顯的，當然是公司一直說明各項指標趕追2019甚至比2019年更好，但從最核心的輸送遊客數來看，本季輸送人次257.1萬人僅為2019年同期的69%。嘉年華這種利用"Safe Harbor"，遊走在可能會被起訴的灰色邊緣的公告方式，其實對公司的信譽並不好，連帶公司現在說明零售價高於2019年，我們看相信的分析師並不多。
4. 運營挑戰在於償付利息後能否盈利：簡單來說，我們認為嘉年華集團的運營挑戰在於償付利息後能否盈利；而從今年Q3旺季來看，距離真正盈利還很遠。即便未來郵輪行業各項指標都都能回到2019年，嘉年華每季度也會比過去多約4億左右的利息支出；而且2019年時布蘭特原油的油價大概是一加崙60美金左右，目前在景氣急凍下都還要85美金左右，未來可能也是棘手難題之一。
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カーニバル(NYSE: CCL)はこのほど、6-8月期決算（第３四半期）を発表した。当期乗船人数は257万1000人で2019年同期の約69%、税引前損失は7.6億ドル、調整後EBITDAは3億ドルだった。これはコロナ後初めてカーニバルが黒字に転じたものだが、当日の株価は23%急落し、時価総額はわずか88億5000万円で、コロナ前のピーク時の約10分の1の水準に過ぎない。これは、同社の楽観的な予想値と悲観的な決算値との大きな差異に加えて、現在のカーニバルでは2019年にはなかった負担が増えており、その負担を処理するのが容易ではないからだと考えられる。海擇資本の一部の観点は以下の通りだ。
1、CCLはついに黒字転換を迎えた。今期のカーニバルはついにコロナ後初の黒字転換を迎えたが、EBITDAで黒字化しただけで、より厳密なGAAPベースでは7億7000万円の赤字になる。
2、EBITDAは黒字を回復したものの、まだ足りない。EBITDA(Earnings Before Interest,Taxes, Depreciation and Amortization)は、現在のクルーズ会社の生存能力を最もはっきりと示す指標ではない。これまでインターネット企業がEBITDAを評価の重要な指標としていたのは、支払利息、株式報酬費用、税金、減価償却費、償却費といった運営に直接関係のない支出が企業評価に影響しないようにするためだった。ただし、クルーズ会社にとっては、コロナ期間の膨大な債務が莫大な利息を生むことや、減価償却費/償却費が新造船(将来の競争力)に影響を与えることはEBITDAに反映されていない。EBITDAを指標とするならば、少なくとも利息と減価償却費/償却費の支出を計上するのが合理的だ。この観点から見ると、カーニバルの第2四半期は黒字転換まであと7億円あることになる。
3、過度の楽観は会社の信用力に影響します。もちろん、時価総額予想は、急速な景気後退による悲観的な見通しと無関係ではない。しかし、今回の電話会議からは、新CEOがいい成果だけ知らせて悪いことを報告しないということへのアナリストの不満が感じられた。最も顕著な例は、もちろん同社が各指標で2019年に追いつき、あるいはそれよりも良くなると表明していることだが、非常に大切な乗船人数を見ると、今期の乗船人数257万1000人は2019年同期の69%にとどまっている。カーニバルのように「安全港（Safe Harbor）」を利用して、訴えられそうなグレーゾーンの端を歩く発表方式は、実際に会社の信用力にはあまり良くない。同社は現在、販売価格が2019年より高くなっていると説明しており、その予想を信じるアナリストは多くないと私たちは考えている。
4、運営の挑戦は利払い後の利益が黒字になるかどうかだ。簡単に言えば、カーニバルの運営の課題は、利払い後の利益が黒字になるかどうかだと考えている。今年第3四半期のシーズンを見ると、カーニバルは本格的な黒字化にはほど遠い。今後、クルーズ業界の各指標が2019年の水準に戻るとしても、カーニバルは四半期ごとに過去より約4億ドルの利息支出が増えることになる。また、2019年のブレント原油価格は1ガロンあたり60ドル程度だったが、現在は景気の冷え込みで85ドル程度なので、今後もカーニバルの難しい課題の一つになるかもしれない。
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카니발 크루즈(NYSE: CCL)가 8월 말까지의 2022년 3분기 실적을 발표했다. 이 분기에는 모두 257.1만 명을 접대했는데 2019년 같은 기간의 69%에만 달한다. 세전 적자는 7.6억 달러, Adjusted EBITDA는 3억 달러였다. 카니발이 코로나19 발생 후 처음으로 흑자로 돌아섰지만 이날 시가는 23% 폭락해 88.5억 달러로 코로나19 발생 전 최고치의 10분의 1에 불과했다. 우리는 이것이 회사의 낙관적인 기대와 참담한 현실 사이의 커다란 낙차를 반영할 뿐만 아니라 카니발이 2019년에 존재하지 않는 부담을 많이 증가시켰기 때문이다. 그리고 이런 채무는 쉽게 처리되지 않는다고 생각한다. 이에 대해 Haize Capital의 견해는 다음과 같다.
1. 손실을 흑자로 전환하는 것에 관한다. 이번 분기에 카니발은 코로나19 발생 이래 처음으로 흑자로 돌아섰지만 이는 EBITDA의 관점에서 볼 뿐이다. 더욱 엄격한 GAAP을 보면, 그것은 여전히 7억 7000만 달러의 세금 후 손실이 있었다.
2. EBITDA가 흑자로 전환하는 것만으로는 부족하다. EBITDA(Earnings Before Interest,Taxes, Depreciation and Amortization)는 현재 크루즈 그룹의 생존 능력을 뚜렷하게 반영할 수 있는 지표가 아니다. 과거에 테크기업은 EBITDA를 평가의 관건적인 지표로 사용했는데 주로 금리, 주식/옵션, 세수, 감가상각과 할부 판매 등 운영과 직접적으로 관련이 없는 비용이 회사의 가치평가에 영향을 미치는 것을 원하지 않았기 때문이다. 그러나 크루즈 회사의 경우 코로나19 발생 기간의 거액 채무에 거액의 이자가 발생한다. 감가상각/할부 판매는 새 크루즈(미래의 경쟁력)에 영향을 줄 수 있다. 이 모든 것은 EBITDA에 반영될 수 없다. 만약 우리가 그것을 도량으로 사용한다면, 데이터에는 적어도 이자와 할부 판매/할부 판매 비용이 포함되어야 합리적이라고 할 수 있다. 이런 측면에서 볼 때 카니발이 2분기에 흑자로 돌아서면 7억 달러의 커다란 부족이 있다.
3. 지나친 낙관은 회사의 명예에 영향을 미친다. 물론 현재의 시가와 빠르게 하락하는 초비관적인 경제는 상관성이 있다. 그러나 전화 회의는 여전히 분석가들이 새 CEO의 '기쁜 일만 전하고 걱정거리는 전하지 않는다'는 방식에 대한 불만을 반영하고 있다. 이 가운데 가장 뚜렷한 것은 이 회사가 각종 지표가 2019년을 따라잡고 있거나, 심지어 2019년보다 더 좋아졌다고 밝힌 점이다. 그러나 핵심 데이터로 이번 분기에 접대한 손님은 257.1만 명으로 2019년 동기 대비의 69%에 불과했다. 카니발은 '세이프 하보(Safe Harbor)'를 이용해 기소될 수 있는 '회색 지대 가장자리'를 돌아다니는 공고 방식으로 사실상 회사의 명예에 좋지 않다. 우리는 이 회사가 현재 소매가격이 2019년보다 높다고 말해도 믿을 분석가가 별로 없다고 생각한다.
4. 운영의 도전은 이자를 지불한 후 이윤이 잉여금이 될 수 있느냐 하는 것이다. 간단하게 말하자면 카니발의 운영 도전은 이자를 지불한 후에 이익을 낼 수 있느냐 없느냐에 있다고 본다. 올해 3분기의 성수기 실적을 보면 진정한 이익까지는 아직 갈 길이 멀다. 설령 앞으로 크루즈 산업의 모든 지표가 2019년의 수준까지 회복된다 하더라도 카니발의 매 분기 이자 지출은 과거보다 약 4억 달러 많을 것이다. 이 밖에 2019년 브렌트 원유 가격은 약 1갤런당 60달러다. 현재 경기 침체 상황에서, 그것의 가격은 약 85달러다. 이것은 카니발의 미래에 까다로운 문제 중의 하나가 될 수 있다.
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資料來源 Resource：CarnivalCorp
標籤 Label：CCL cruise debt