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海擇短評 Haize Comment：
Sabre(NASDAQ: SABR)近期公告2023Q1財報。雖然財報後市值出現崩跌，但其實公司的財務數據並沒有比此前的預期差，只能說投資人對Sabre的運營能力過於理想化。海擇資本認為仍不宜對Sabre的復甦過於樂觀，於此分享部分解讀如下：
1. 季報結算比預期略好：Sabre本季結算收入為7.42億美元、 Adjusted EBITDA為5,806萬美元，基本比預期(收入7.25億美元、Adjusted EBITDA為5,000萬美元)略好，雖沒有太大的驚喜，也沒有驚嚇。
2. 用EBITDA衡量會失真: 從季報可以發現，Adjusted EBITDA盈利5,806萬美元與GAAP淨損1.04億美元間有超過1.6億美元的重大差距，主要在於一個季度的貸款利息費用+優先股股息就有1.05億美元、員工股權激勵達2,500萬美元、折舊攤提約3,000萬美元。過去我們認可EBITDA做為評估標準的原因是，認為EBITDA能排除掉非本業損益的影響，更真實的還原公司運營現況；但對Sabre來說，我們認為看GAAP報表會更真實。
3. 復甦弱於行業：近期航空業的票價創歷史新高，Q1通過Sabre系統訂位的客人(16.5萬人次)也恢復至2019年同期的89%，但Q1的GAAP結算仍有巨虧，主要原因有三：其一，Sabre的核心業務AIr Centre已轉賣，不再能認列相關收入；其二，Sabre的B端客戶即便通過Sabre提供的NDC服務訂位，Sabre能收到的整體服務費用未必比GDS服務高；其三，每季上億元的利息支出。這將導致Sabre的復甦弱於行業的其他玩家。
4. 住宿事業效益未明：本季住宿事業(Hospitality Solutions)收入7,381萬美元，雖略超2019年同期1%，但事業部單獨結算的虧損則比2019年高49%。公司承諾該事業收入能做到兩位數的年增率，且2024年能做到兩位數的Adjusted EBITDA margin，但是從目前績效來看，實在很難說服投資人。
5. 支付新事業待開展：整體來說，Sabre的挑戰在於，即便航空行業恢復到2019年的運力與載客量，Sabre因為原有產品線裁撤、產品利潤率變低、多了龐大債務利息，盈利能力將不如過往。有趣的是，公司仍強硬給到2025年能做到12億美元的Adjusted EBITDA，其邏輯在於，公司認為裁員跟技術開發能為公司每年減少2億美元的支出；同時，通過收購Conferma，Sabre將進入前幾年新創圈估值極高的虛擬支付領域，這提供了新的收入增長曲線。公司的原話是－"Coupled with Sabre and Conferma's strategic relationship with Mastercard, we are positioned competitively to become a leader in the virtual payments marketplace. (加上Sabre與Master Card的戰略關係，Sabre將在未來幾年成為虛擬支付市場的領導者)"，目前美國的企業銀行不斷傳出破產事件，風控勢必趨向嚴謹，在當前僵局中，Sabre的野心有實現的可能嗎？我們感覺難度非常大。
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Sabre (NASDAQ: SABR) releases its 2023 Q1 financial results. Although the market value plummeted after the report, the company's financial data was not worse than previously expected, suggesting that investors may have been overly optimistic about Sabre's operational capabilities. Haize Capital believes it is still not appropriate to be overly optimistic about Sabre's recovery, and shares part of its analysis as follows:
1. Quarterly results were slightly better than expected: Sabre's revenue for this quarter was $742 million, and Adjusted EBITDA was $58.06 million, which is slightly better than the expected figures (revenue of $725 million and Adjusted EBITDA of $50 million). Although there were no big surprises, there were also no shocks.
2. Using EBITDA as a metric can be misleading: Based on the quarterly report, there is a significant gap of over $160 million between the Adjusted EBITDA profit of $58.06 million and the GAAP net loss of $104 million. This is mainly due to the loan interest expense and preferred stock dividends of $105 million in a single quarter, employee stock incentives reaching $25 million, and depreciation and amortization of approximately $30 million. In the past, we recognized EBITDA as an evaluation criterion because we believed that EBITDA could exclude the impact of non-operating gains and losses, and more accurately reflect the company's operational status. However, for Sabre, we believe that GAAP financial statements would be more accurate.
3. Recovery weaker than the industry: Recently, airfares have reached historical highs, and the number of passengers booking through the Sabre system in Q1 (165,000) has recovered to 89% of the same period in 2019. However, Q1 GAAP results still show a huge loss, mainly due to three reasons: First, Sabre's core business, Air Centre, has been sold and can no longer recognize related revenue; Second, even if Sabre's B2B customers book through Sabre's NDC service, the overall service fees Sabre receives may not necessarily be higher than those from GDS services; Third, the interest expense of hundreds of millions per quarter. This will result in Sabre's recovery being weaker than other players in the industry.
4. Effects of the hospitality business remain unclear: This quarter's revenue for the Hospitality Solutions was $73.81 million, slightly exceeding the same period in 2019 by 1%. However, the separate losses of the business unit were 49% higher than in 2019. The company has committed to achieving double-digit annual growth in revenue for this business and a double-digit Adjusted EBITDA margin by 2024, but it is difficult to convince investors given the current performance.
5. New payment business is yet to be developed: Overall, Sabre's challenge lies in the fact that even if the aviation industry recovers to the capacity and passenger volume of 2019, Sabre's profitability will be lower than before due to the reduction of its original product line, decreased profit margins, and huge debt interest. Interestingly, the company still insists on achieving $1.2 billion in Adjusted EBITDA by 2025. The logic behind this is that the company believes that layoffs and technology development can reduce annual expenses by $200 million; meanwhile, by acquiring Conferma, Sabre will enter the highly valued virtual payment field of the startup circle in recent years, providing a new revenue growth curve. The company's original statement is - "Coupled with Sabre and Conferma's strategic relationship with Mastercard, we are positioned competitively to become a leader in the virtual payments marketplace." Currently, bankruptcy incidents are frequently reported in American corporate banks, and risk control will inevitably become stricter. In the current stalemate, is it possible for Sabre to realize its ambitions? We're afraid it's not easy at all.
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사브르(Sabre, NASDAQ: SABR)는 2023년 1분기 재무 실적을 발표했다. 이 보고서가 발표된 후 이 회사의 시가총액이 폭락했지만 이 회사의 재무 수치는 이전에 예상했던 것보다 더 나쁘지 않아 투자자들이 Sabre의 운영 능력에 대해 지나치게 낙관적일 수 있음을 보여준다. 하이저 캐피털은 Sabre의 회복에 대해 여전히 지나치게 낙관해서는 안 된다고 생각하며, 다음과 같이 분석한다.
1. 분기 실적이 예상보다 약간 좋다. 사브르의 이번 분기 수입은 7억4,200만 달러, Adjusted EBITDA는 5,806만 달러로 전망(수입은 7억2,500만 달러, Adjusted EBITDA는 5,000만 달러)보다 약간 좋았다. 큰 놀라움은 없었지만 실망도 많지 않았다.
2. Adjusted EBITDA를 측정 기준으로 사용하면 오류가 발생할 수 있다. 분기 보고서에 따르면 Adjusted EBITDA 이익은 5,806만 달러와 GAAP 순손실 1억 400만 달러 사이에 1억 6,000만 달러가 넘는 큰 차이가 있다. 이는 주로 분기별 대출 이자 비용과 우선주 배당금 1억 500만 달러, 직원 지분 인센티브 2,500만 달러, 감가상각 약 3,000만 달러 때문이다. 과거에 Adjusted EBITDA를 평가 기준으로 인정한 이유는 Adjusted EBITDA가 비경영적 손익의 영향을 배제하고 회사의 경영 상황을 더욱 정확하게 반영할 수 있기 때문이다. 그러나 Sabre의 경우 GAAP 재무제표를 참조로 삼는 것이 더 정확할 것으로 생각한다.
3. 회복세는 업계의 다른 회사보다 약하다. 최근 항공권 가격이 사상 최고치로 치솟으면서 1분기 사브르 시스템을 통해 예약한 승객 수(16만5,000명)는 2019년 같은 기간의 89%를 회복했다. 그러나 1분기 GAAP 실적은 여전히 막대한 손실을 보였는데, 주요 원인은 세 가지였다. 첫째, 사브르의 핵심 사업인 Air Centre가 매각되어 관련 수익이 더 이상 확인될 수 없다. 둘째, 사브르의 B2B 고객이 사브르의 NDC 서비스를 통해 예약하더라도 사브르가 GDS 서비스보다 전체 서비스 요금을 더 많이 받는 것은 아니다. 셋째, 매 분기 억대의 이자를 지출한 것이다. 이로 인해 Sabre의 회복은 업계의 다른 회사보다 더 약해질 것이다.
4. 숙박(호텔) 사업의 이윤 상황이 여전히 불투명하다. 이번 분기 숙박(호텔) 솔루션(Hospitality Solutions)의 수입은 7,381만 달러로 2019년 같은 기간 1%를 약간 웃돌았다. 그러나 이 사업 부문의 단독 손실은 2019년보다 49% 높았다. 이 회사는 2024년까지 이 사업 수익이 두 자릿수의 연간 성장과 Adjusted EBITDA 이익률을 달성하겠다고 약속했다. 그러나 현재의 모습을 감안할 때 투자자들을 설득하기는 어렵다.
5. 새로운 지불 사업은 아직 전개되지 않았다. 전체적으로 사브르가 직면 한 도전은 항공 산업이 2019년까지 수송력과 여객 수송량을 회복하더라도 기존 제품 라인이 감소하고 이익률이 떨어지며 부채 이자가 커서 사브르의 수익성이 이전보다 낮을 것이라는 것이다. 흥미롭게도 이 회사는 여전히 2025년까지 12억 달러의 Adjusted EBITDA를 달성할 수 있다고 주장한다. 감원과 기술 개발이 연간 2억 달러의 지출을 줄일 수 있다는 논리다. 이와 동시에 사브르는 컨퍼마(Conferma) 인수를 통해 최근 몇년간 창업권 내의 평가가치가 비교적 높은 가상지불분야에 진입하여 새로운 수입성장곡선을 제공하게 된다. 이 회사의 당초 성명은 '게다가 사브르와 컨퍼마와 마스터카드의 전략적 관계로 우리는 가상결제 시장의 리더가 될 경쟁력이 있을 것(Coupled with Sabre and Conferma's strategic relationship with Mastercard, we are positioned competitively to become a leader in the virtual payments marketplace.)'이라고 밝혔다. 현재 미국 회사은행들의 파산 사건이 빈발하고 위험 통제도 엄격해질 수밖에 없다. 현재의 교착 상태에서 Sabre는 자신의 야망을 실현할 수 있을까? 아마 실현하기가 매우 어려울 것이다.
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資料來源 Resource：Sabre
標籤 Label：SABR GDS NDC Hospitality